"Instead of maximizing the gross domestic product, the goal should be to minimize debt."
Tomáš Sedláček tento názor neprezentuje poprvé. Přitom ale ani náhodou není jasné, co si vlastně máme pod minimalizací dluhu představit.
Marek Kapička v komentářích pod článkem stručně poznamenává, že vzhledem k tomu, že dluh může být negativní, tak žádné minimální množství dluhu neexistuje. Stačí zdefaultovat na současný dluh, a pomocí vysokých daňových výběrů a nízkých vládních výdajů akumulovat aktiva, tedy negativní dluh. To je vysoce suboptimální hospodářská politika, protože v zájmu co nejrychlejší akumulace těchto aktiv si nemůžeme dovolit tato aktiva nikdy zkonzumovat.
Ale dejme tomu, že nám jde pouze o stlačení výše dluhu k nule. Pojďme se na to podívat nejprve teoreticky a poté i z praktického hlediska. Z praktického hlediska se ukáže, že důsledné stlačování dluhu (vládního i soukromého) k nule by mělo následky, které si mnozí ani neuvědomují. Každý dluh je totiž zároven aktivem protistrany, které dokáže být docela užitečné
Minimalizace dluhu z teoretického hlediska
Z teoretického hlediska není úplně triviální, jak dluh zadefinovat. Začněmě s úplnými trhy, kde lze obchodovat všechny Arrow-Debreu securities. A neomezujme se v tomto okamžiku na vládní dluh, mluvme o dluhovém kontraktu obecně. Potom bychom mohli říct, že dluhem rozumíme kontrakt, který v daném čase v budoucnosti vyplatí fixní částku, bez ohledu na to, v jakém stavu se ekonomika nachází.
V takové situaci nedává úloha "minimalizujte dluh", ve smyslu jeho stlačení k nule, smysl. Prostor Arrow-Debreu securities totiž můžeme libovolně rotovat, navíc máme k dispozici redundantní kontrakty, které umožnují dluhový kontrakt syntetizovat, takže lze vždy vytvořit takové uspořádání kontraktů, ve kterém budou pozice toho "dluhového" kontraktu rovné nule.
Dluh v této situaci není nic jiného než vlastnický nárok se specifickou výplatou.
Jediným způsobem, jak minimalizace dluhu v takové situaci dosáhnout, je celková finanční autarchie, ve které raději nebudeme obchodovat nic, abychom si náhodou nějaký ten dluh nesesyntetizovali. A to je poněkud nevhodné uspořádání světa.
Podívejme se tedy teoreticky na poněkud realističtější model, ve kterém jsou trhy naopak velmi neúplné. Dejme tomu, že nás zajímá model firem, které se mohou financovat pouze pomocí akcií (equity) a nebo pomocí dluhopisů.
V čem se akcie a dluhopisy v takové situaci liší? Oba finanční instrumenty dávají jejich majitelům nárok na specifickou výplatu z budoucích výnosů firmy - liší se jen strukturou této výplaty. Aby byla úvaha zajímavá, předpokládejme, že firma, která vydá dluhopisy, se vystaví riziku, že dluhopisy někdy v budoucnu nebude moci splatit a bude muset zbankrotovat, přičemž bankrot je spojený s dodatečnými náklady.
Pokud jsou investoři heterogenní a někteří preferují jistější investice než jiní, pak má pro firmy přinejmenším smysl uvažovat o emisi jak akcií, tak i dluhopisů.
V této situaci už má alespoň smysl mluvit o minimalizaci dluhu - emise dluhopisů můžeme jednoduše zakázat. To bude mít jednu alespoň zdánlivou výhodu - nebude docházet k bankrotům firem, protože firma financovaná výhradně akciemi nemůže zbankrotovat. Na druhou stranu však investoři, kteří požadovali méně rizikové dluhopisy, musí investovat do rizikovějších akcií.
Soukromé náklady bankrotu přitom investoři a firmy internalizují, takže aby měl zákaz vydávání dluhopisů jednoznačný smysl, musel by řešit nějakou externalitu. Takové externality si v případě vládního dluhu lze snadno představit, ale k tomu se ještě dostaneme.
Co se stane, když množinu finančních instrumentů, které firmy mohou emitovat, rozšíříme? Některé instrumenty se budou chovat více jako akcie, jiné více jako dluhopisy. Jak vybrat kontrakty, které jsou příliš podobné dluhopisům, a tedy mají být zakázané? To není vůbec jednoduché, protože nestačí zkoumat jen jednotlivé kontrakty, ale i všechny jejich lineární kombinace, pomocí kterých lze získat portfolio, které se chová podobně jako dluh.
Minimalizace dluhu v praxi
Podívejme se nejprve na to důsledky snahy o minimalizaci dluhu v soukromém sektoru, a poté se konečně vraťme k dluhu vládnímu.
Soukromý sektor
Objem kontraktů v soukromém sektoru, které se přímo dluhem nazývají, nebo se jako dluh chovají, je násobně větší než objem vládního dluhu. Většina těchto kontraktů slouží ke třem různým účelům.
- Přesun spotřeby (a výdajů obecně) v čase.
- Přesun rizika.
- Využívání daňového štítu.
Hypotéka je klasický dluhový kontrakt. Proto také dochází k situacím, kdy při poklesu cen nemovitostí může výše hypotéky přesáhnout hodnotu domu (underwater mortgage), majitel domu nemá žádnou motivaci pokračovat v platbách a bude mít tendenci dům i s hypotékou opustit. Když tedy chceme minimalizovat dluh, máme hypotéky zakázat?
Možná by šlo postupovat i jinak a přetvořit hypoteční dluhové kontrakty na majetkové podíly. To není žádná nová myšlenka - banka by nevlastnila hypotéku, ale vlastnický podíl na domě, který by vlastník postupně splácel. Výhody takového uspořádání jsou dvě - zaprvé by se snížila rizikovost podílu vlastníka domu (hypotéka funguje jako leverage), zadruhé by se odstranila situace, kdy by pokles ceny domu snížil vlastnický podíl pod nulu.
Takové uspořádání se zdá výhodné. Hlavní problém? Při každé splátce by se musela znovu odhadovat tržní hodnota domu. To je v praxi nerealizovatelné, protože by to bylo velmi drahé.
Existují však i jiné návrhy - například aby se výše zůstatkové hypotéky průběžně upravovala o vývoj tržní hodnoty domů v dané oblasti. Pokud tedy budou tržní ceny klesat, budou se snižovat i hypotéky.
A teď nastává otázka - je takový kontrakt ještě dluh, nebo už ne? Měli bychom tedy v hypotetickém světě, kde dluhy mají být minimalizovány, takové kontrakty povolit, nebo ne? A pokud zakážeme i hypotéky pojaté jako vlastnické podíly bank, jak umožníme lidem bydlet ve vlastním, aniž by museli zaplatit dům v hotovosti?
Druhým příkladem použití dluhových kontraktů je přesun rizika. Klasickým příkladem jsou tady například bankovní vklady. Jednotlivci si ukládají peníze na spořících účtech u bank a banky následně používají tyto peníze na poskytování (rizikových) úvěrů.
Jenže vklad na spořící účet není z pohledu banky nic jiného než dluh. Vkladatel penízel bance půjčil a banka mu je teď dluží. Pokud chceme minimalizovat dluh, musíme všechny formy takových vkladů zakázat.
I to je teoreticky realizovatelné - stačí přejít na bankovnictví úplných rezerv. Banky, které by chtěly nabízet bezrizikové spořící účty, by sloužily pouze jako úschovny peněz a zprostředkovatelé platebního styku - nesměly by s nimi jinak nakládat. Nemožnost nakládat se svěřenými prostředky samozřejmě dramaticky zdraží vedení takových účtů.
Všechny ostatní banky by se přetvořily na podílové fondy. U nich by nebylo možné mít bezrizikový spořící účet (což je dluh), ale pouze podíl na portfoliu banky (tedy vlastnický podíl na podílovém fondu).
Výhoda? Žádná "banka" by nemohla zkrachovat, protože by nikdy nedlužila více, než vlastní. Píšu banky v uvozovkách, protože opravdové banky, jejichž podstatou je transformace rizika a časové struktury aktiv a pasiv, by přestaly existovat.
Bankovnictví úplných rezerv přitom v historii na řadě míst existovalo. Prakticky všude zaniklo, protože se jednalo o značně neefektivní způsob správy finančních prostředků.
Konečně posledním běžným příkladem použití dluhových kontraktů je využití daňového štítu. Tady se konečně dostáváme k něčemu konkrétnímu, co by bylo možné kritizovat, kdybychom se z abstraktních výšin snesli ke konkrétním doporučením. Co se rozumí daňovým štítem? Jedná se o důsledek kombinace daně z příjmů právnických osob a odpočitatelnosti úrokových nákladů z dluhu.
Daňový štít způsobuje, že financování pomocí dluhopisů je pro firmu díky odpočitatelnosti úrokových nákladů levnější (zatímco dividendy, což jsou de facto jen "úroky z akcií", odpočítat nelze). Podobný daňový štít funguje i u hypoték, kde jsou úrokové splátky také částečně daňově uznatelné. Kvůli tomu se financování pomocí dluhu stává uměle levnějším, než by mělo být.
Jak z toho ven? V případě firem existují dvě cesty - buď zrušit daň z příjmů právnických osob (to neznamená, že by se zisky firem nedanily, bylo by stále třeba zaplatit individuální příjmovou daň z dividend), nebo zrušit uznatelnost úrokových nákladů (to druhé se bude dělat asi jen těžko, protože lze úrokové náklady schovat jinam). V případě hypoték by stačilo zrušit nepochopitelnou daňovou odpočitatelnost úrokových nákladů.
Pokud by tedy kdokoliv chtěl prospěšným způsobem snížit závislost na dluhovém financování, stačí propagovat výše uvedené konkrétní návrhy.
Celkově ale lze říci, že dluhové kontrakty je všude kolem nás a (prakticky odjakživa) plní v ekonomice podstatnou úlohu.
Dluh ve vládním sektoru
Vraťme se nyní k vládnímu dluhu.
Když mluvíme o vládním dluhu, obvykle máme na mysli ten explicitní, v podobě emitovaných dluhopisů. Jenže většina států má většinu svého dluhu v implicitní podobě - v podobě průběžného důchodového systému.
Důkaz? Stačí si představit následující finanční operaci. Stát může mávnutím proutku přetvořit průběžný důchodový systém v rádoby-kapitálový. Místo slibu budoucího důchodu vypláceného státem vydá každému člověku odpovídající počet dluhopisů a průběžný systém zruší. Místo vyplácení budoucích důchodů bude stát splácet tyto dluhopisy.
Tato změna je jen účetní operací. Ekonomicky se nic nezměnilo - jen místo implicitního dluhu v podobě důchodového systému máme nyní dluh explicitní. (To také vysvětluje, proč zavedení kapitálového důchodového systému založeného pouze na vládou emitovaných dluhopisech je bezpředmětné - i když to takto udělala například Argentina.)
V některých zemích tato podoba spoření na stáří funguje tímto explicitním způsobem. Například v Japonsku, které udává výši hrubého dluhu kolem 240% HDP, je polovina tohoto dluhu tvořena dluhopisy, které emitovala japonská vláda a skoupila Japan Post Bank, což je státní instituce, jejímž prostřednictvím si lidé spoří na stáří.
Pokud tedy chceme minimalizovat dluh, musíme minimalizovat i vládní závazky plynoucí z průběžného důchodového systému a průběžný systém zcela zrušit. Každý si bude moci spořit na stáří pouze pomoci investic do akcií (protože soukromé dluhopisy jsou také dluhem). To je sice možné, ale mají to zastánci minimalizace dluhu opravdu na mysli?
A konečně se dostáváme k dluhu explicitnímu, v podobě emitovaných dluhopisů. Může to být překvapivé, ale i tento dluh nemusíme nutně chtít zcela splácet.
V 90.letech na tom byl federální rozpočet americké vlády tak dobře, že administrativa projektovala brzké splacení celého federálního dluhu. A náhle vyvstal problém. Vládní dluhopisy, považované (alespoň tehdy) za nejbezpečnější aktivum, používaly finanční instituce k zajištění vzájemných závazků (například repo operací). Pokud by ale vláda celý dluh splatila, najednou by možnost zajišťovat vzájemné závazky tímto bezpečným aktivem zmizela. Vládní dluhopisy tak mohou být překvapivě užitečné i pro jiné účely.
Tato užitečnost se ještě zvyšuje, pokud se dostaví finanční krize jako ta před několika lety. V té prudce roste rozdíl v rizikovosti mezi vládními dluhopisy a finančními instrumenty, které ještě před krizí vypadaly také velmi bezpečně. Díky tomu si americká vláda i v současnosti může půjčovat mimořádně levně, zatímco kupující dluhopisů získávají mimořádně kvalitní aktivum, pomocí kterého mohou zajistit jiné své půjčky (a celý tento mechanismus bude fungovat alespoň do té doby, dokud se důvěra v americké federální dluhopisy, budovaná po staletí, nenaruší).
Vládní dluhopisy tak plní velmi užitečnou druhotnou úlohu, o kterou přijdeme, pokud budeme dluh minimalizovat. Možná to stojí za to. Ale zamysleli se nad tím i zastánci minimalizace dluhu?
Závěrem
Dluhové kontrakty jsou zkrátka neoddělitelnou součástí ekonomiky. Zastánci odbourávání dluhů coby primárního cíle by si měli uvědomit, že každý dluh, ať už vládní nebo soukromý, je zároveň aktivem protistrany. Toto aktivum přitom může sloužit mnoha účelům - k úsporám, diverzifikaci rizika, nebo zajištění transakcí.
Zároveň platí, že jako dluh se chová velké množství finančních instrumentů a kontraktů, které se možná dluhem explicitně nenazývají. Budeme odbourávat i tyto instrumenty? Zakážeme třeba spořící účty? Snadno se může stát, že nám tyto snahy o "minimalizaci dluhu" poměrně značně omezí možnosti, jak efektivně optimalizovat správu majetku.
No comments:
Post a Comment