S kvantifikací těchto efektů je to už těžší. Standardní modely monetární politiky predikují poměrně mírné efekty, lišící se podle toho, v jaké fázi hospodářského cyklu se ekonomika nachází. Empirické analýzy jsou často dost složité kvůli oboustranné kauzalitě (počínaje známou "prize puzzle" [PDF]), ale to nechme stranou.
Existují však skupina komentátorů a analytiků, kteří mají jasno i bez složité teorie nebo důkladné empirické analýzy a kteří dokáží připsat i relativně přiměřené monetární politice velmi dramatické nárůsty cen vybraných aktiv a komodit.
Ačkoliv je tato skupina velmi heterogenní, zdá se, že použitá metodika pro zdůvodnění cenových nárůstů expanzivní monetární politikou je často velmi podobná. Funguje zhruba takto:
1. Nalezneme událost, kdy centrální banka provedla expanzivní operaci.
2. Vybereme nějaké aktivum nebo komoditu, které nás zajímají (zlato, ropa, nemovitosti, kukuřice, prasečí žaludky, ...)
3. Hledáme, zda by se někdy v širokém období kolem dané události nenašel časový interval, ve kterém cena daného aktiva vzrostla.
4. Opakujeme body 2. a 3., dokud nenalezneme nějaký významný nárůst ceny.
Protože zajímavých aktiv je na světě dost a ceny vždy fluktuují, nakonec nalezneme požadovaný nárůst, který lze na centrální banku svalit. Důkaz proveden.
Jak taková metodologie v praxi funguje a jak lze určit, kdy se tato metodologie mýlí, si ukážeme na příkladu ropy a blogu Vladimíra Pikory.
Refinanční operace ECB a ceny ropy
Ceny ropy v posledních měsících vzrostly. Potenciálních příčin je celá řada - od vzpamatovávající se globální ekonomiky, přes nejistoty v zemích těžících ropu, až po expanzivní monetární politiku. Ačkoliv odlišit jednotlivé faktory není vždy jednoduché, někteří komentátoři mají jasno - nárůst cen ropy způsobila právě volná monetární politika.
Vladimír Pikora ve svém příspěvku na aktuálně.cz sice zmiňuje i jiné faktory, ale hlavní příčina je podle něj jednoznačná (omlouvám se za poněkud delší citaci):
"Evropská centrální banka koncem loňského a počátkem letošního roku zaplavila Evropu likviditou, neboli napumpovala do bank víc než bilion eur. A to byl zlom. Najednou měli spekulanti tolik peněz, že nevěděli, co s nimi. Navíc ECB je půjčovala za hubičku, což bankám přineslo prostor k tučným ziskům. Část bank peníze použila jako náplast za odepsané řecké dluhopisy, část bank s nimi začala spekulovat.
A na co se tak dá spekulovat? Když pumpovala do ekonomiky peníze americká centrální banka, výrazně podražila ropa a šlo na ní pohádkově zbohatnout. Nakoupit za 40 a prodat za 100, to už je dobrý obchod. A teď se minulost opakuje. Zase tu je velká centrální banka, která dává bankám pod sebou tolik peněz, kolik jen chtějí. To už by trklo každého, jak spekulovat.
Takže co se nestalo? Od konce ledna do poloviny března vzrostla cena ropy ze 110 skoro na 130 dolarů za barel. Děkovné dopisy můžeme psát do ECB. Záchranu Řecka platíme krom jiného i v cenách benzínu."
Pikora tak popisuje následující mechanismus:
1. ECB uvolní do ekonomiky likvidní prostředky (v tomto případě prostřednictvím long-term refinancing operations - LTRO).
2. Investoři prostředky vezmou, a protože nemají kam prostředky uložit, začnou nakupovat určité aktivum (nejlépe všichni to samé).
3. Cena aktiva kvůli této "nákupní horečce" vzroste.
Tak si tento mechanismus ukažme na grafu ceny ropy za posledního půl roku. V grafu jsou zároveň vyznačeny dvě zásadní refinanční operace ECB. První z nich byla vypořádána 22. prosince 2011 a ECB při ní proti zástavě na tři roky půjčila soukromému sektoru 489 miliard eur. Druhá byla vypořádána 1. března a ECB pri ní půčila dokonce 530 miliard eur.
Vladimír Pikora má v jednom pravdu. Mezi začátkem ledna a polovinou března cena ropy skutečně vzrostla ze zhruba 110 na zhruba 125 dolarů za barel. Kdy ale přesně k nárůstu došlo? V průběhu února, tedy více než měsíc po první LTRO, ale přitom předtím, než investoři získali k dispozici prostředky z druhé LTRO.
Pikora popisuje mechanismus jako spekulaci, při které investoři nakupují, protože doufají, že v důsledku expanzivní monetární politiky ceny porostou. Při spekulaci je ale důležité přijít na trh jako první - nejlépe v okamžik, kdy byla transakce oznámena. Proč tedy investoři, kteří o LTRO věděli už v průběhu podzimu a na konci prosince získali k dispozici půl bilionu eur, čekali více než další měsíc, než se k nákupům rozhoupali? A proč po druhé LTRO ceny ropy vůbec nevzrostly? Podle zastánců teorie spekulace bychom navíc měli pozorovat navýšení objemu transakcí (šedé sloupečky v grafu). Proč po LTRO k takovému navýšení nedošlo?
Co tedy třeba zlato?
Samozřejmě je těžké vysvětlit, proč by se investoři, kteří najednou nevědí, co s volnými prostředky, měli soustředit právě na ropu. Proč třeba neinvestovat do zlata?
Cena zlata tentokrát rostla v lednu, což by teorii spekulace vyhovovalo více. Jenže předtím v prosinci, kdy už všichni věděli, že ECB bude LTRO provádět v neomezeném rozsahu, cena zlata naopak prudce klesala. Proč by k takovému poklesu mělo dojít, když víme, že po LTRO bude spekulace vyhánět cenu zlata vzhůru? A proč cena zlata po druhé vlně LTRO opět výrazně klesala? Po dvou masivních refinančních operacích je cena zlata na stejné úrovni jako před půl rokem.
Zkrátka a dobře, ani pohyb ceny zlata Pikorově spekulativní teorii nijak nevyhovuje.
Tento článek není míněn tak, že by snad monetární politika neměla žádný dopad na ceny - a to jak na ceny zboží, tak na ceny aktiv. Samozřejmě, že má - je to její samotnou podstatou. Pokud je monetární politika stimulativní a agregátní nabídka není zcela plochá, musí ceny růst. Navíc povzbuzení globální ekonomiky v situaci, kdy je krátkodobá nabídková křivka téměř vertikální (tedy poptávka se blíží kapacitě), povede potenciálně k významným nárůstům cen ropy, které však nemají nic společného se spekulací.
Stejně tak pokud je účelem expanzivní monetární politiky překlenout problémy finančního sektoru, tak alespoň krátkododobé zlepšení situace ve finančním sektoru by mělo zvýšit ceny aktiv (viz známé financial accelerator modely). Konečně v dlouhém období by peněžní zásoba (upravená o růst ekonomiky) a cenová hladina měly být kointegrované - a tedy v dlouhém období je inflace skutečně vždy a pouze peněžním fenoménem.
Připisovat ale monetární politice každý náhlý krátkodobý výkyv cen specifických jednotlivých komodit je přinejmenším zkratkovité, obzvlášť když vzhledem k množství obchodovaných finančních instrumentů takových výkyvů najdeme v jakémkoliv období dostatek.
No comments:
Post a Comment