Saturday, June 2, 2012

Řecko krát sto

Ve Španělsku se v těchto dnech rozhoduje o budoucnosti Evropy.  Jde o první skutečně vážnou krizi od konce 2. světové války.  Poprvé za šedesát let (to jsou už tři generace) se rozhoduje o tom, zda Evropa bude pokračovat ve svém poválečném vývoji, anebo se vrátí o sto let zpět do éry národních, navzájem různě znesvářených států a jejich uskupení.  Co z toho vzniklo, víme z historie.  Stejně dobře víme, že to tehdy nikdo nečekal. 

Evropa má za sebou bezprecedentní období míru a blahobytu, drženého společnou politikou Německa a Francie.  Benefitovaly z toho všechny země, zejména ty, které se připojily později po tragédii nejrůznějších diktatur (Španělsko, východní Evropa).  Jak strašně to pomohlo Československu a potom České republice je asi potřeba stále připomínat, protože se na to rádo zapomíná.  Představme si, co by asi dělali naši politici, kdyby před sebou neměli automatickou povinnost připojení k Evropě a převzetí její právní a institucionální podoby.  Kdyby nemuseli jednat v Bruselu, ale mohli se třeba dohodnout lépe v Moskvě. 

Za to, že byl poválečný rozvoj tak úspěšný vděčíme Marshallovu plánu a politice Německa a Francie.  Je zřejmé, že s sebou přinesl i negativní jevy: zkorumpovaný politický systém neschopný změn (oproti většinovému systému v Anglii a USA), přebujelý sociální stát, přílišnou regulaci, neefektivní daňový systém, zadlužení. Akumulované problémy se projevily naplno současnou finanční krizí a hrozbou rozpadu evropského měnového systému a defaultem několika zemí.  Na rozdíl od poválečné doby dnešní politická situace, současné demografické změny a nízké incentivy k vyšší produktivitě nenabízejí příliš optimistickou vizi budoucnosti.

Na druhé straně je řecká krize normální, v minulosti často se opakující default státu. Dřív to bylo spíše kvůli rychlému zadlužení během válek, v moderní době je to spíše akumulovaný deficit zkorumpovaných a neschopných vlád.  Nějaká společná měna s tím nemá co dělat (kromě toho, že v posledních pár letech učinila půjčování levnějším), takový dluh může udělat každá domácnost nebo soukromý podnik.  Řeší se to restrukturalizací nebo bankrotem.  Věřitelé nedostanou nic nebo málo, dlužník bude nějakou dobu na černé listině, půjčovat si bude jen obtížně, ale když nebude opakovat stejné chyby (udělá reformy, které by jinak neudělal), za pár let se z toho dostane.  Jinak to asi nejde: představme si zadluženou problematickou domácnost, které  exekutoři seberou dvě třetiny výplaty, tak, že bude takhle svůj dluh splácet nadosmrti.  Nelze čekat, že taková domácnost bude fungovat normálně a vychová normální děti.  

A co je ještě scestnější? Nápad, že ji k tomu ještě navíc sebereme měnu, ve které má smluvené všechny kontrakty a za kterou nakupuje v samoobsluze.  Názor, že si Řecko pomůže opuštěním Eurozóny je zcela absurdní.  Devalvace musí přijít tak jako tak, ale devalvace, která je jediná důležitá je v reálných hodnotách (mzdy, důchody atd.) a je úplně jedno jestli je nominálně v drachmách nebo v eurech.  Je neuvěřitelné, jak Václav Klaus nabízí srovnání s rozpadem Československa.  Zásadní problém Řecka přeci je, že drachmu nikdo z Řeků nechce držet (všichni bohatí lidé už stejně všechny své úspory v eurech převedli do německých bank).   Řecká vláda by musela nařídit používání drachmy k placení daní a k dalším státním transakcím, a vzhledem k tomu, že řecký stát je nefunkční, okamžitě by nastala hyperinflace  a totální kolaps ekonomiky (všechny kontrakty jsou dnes uzavřeny v eurech, musela by se zavést kontrola zahraničního a kapitálového obchodu atd.).  Řekové by stejně dál používali euro tak jako lidé v zemích s nefunkční vládou nebo kteří prostě svoji měnu nepotřebují/nechtějí.  

Řecko v dnešní podobě musí defaultovat, čím dřívě a organizovaně, tím lépe. Nejen, že si musí nechat euro jako měnu - nikdo jim to nemůže zakázat (jen ECB jim to může trochu znepříjemnit, mnohé země používají euro nebo dolar), ale musí se k ní naprosto jasně přihlásit (commitment).  Default zbaví zemi dluhů, může nastartovat opravdové reformy, a hlavně poskytne možnost růstu v horizontu 5 až 10 let.  Samozřejmě, že lokální banky padnou, protože skoupily dluhy vlastní vlády.  Již v Řecku působící zahraniční banky jsou dávno připraveny převzít a zaručit jejich vklady v rámci evropského bankovního systému.  Jak se ukazuje hlavně v případě Irska a Španělska, správně fungující evrospký bankovní systém je daleko důležitější než pád malé země (asi 2 procenta evropského  HDP), která má problémy se základními funkcemi moderního státu.  

Je naprosto zásadní odlišit default vlády a společnou měnu.  Nikdo přece nečeká, že když se zadluží Massachussetts nebo Ford, tak stát nebo ekonomika přestane používat dolar, nebo že by to dolaru nějak uškodilo (v rámci USA).  Evropa měla a stále má velkou šanci na ustavení currency union, kdy centrální evropská banka udržuje cenovou hladinu tištěním evropských bankovek a nic jiného nedělá (mimo dalších regulačních funkcí).  Rozhodně nezachraňuje padlé státy kupováním jejich dluhopisů.  Ty jsou čistě věcí každé země a hlouposti jejich věřitelů. Země, které jsou více zadlužené, nestabilní a neschopné, platí vyšší risk premium, občas nějaká zbankrotuje, občas někdo přijde o část investic (haircut).  Nejen že měna funguje vesele dál, ale navíc i poskytuje další důležité jistoty: stálou cenovou hladinu, svedení veškeré pozornosti na reálné problémy (expected present value of debt, maturity structure apod.), a nemožnost používat monetární politiku k naivním pokusům o ovlivnění reálných ekonomických aktivit.  A hlavně: čím méně kontroly nad místní ekonomikou se nechá místním zkorumpovaným politikům, tím lépe (to platí pro všechny takové země, včetně ČR).

Případ Španělska a Irska je dost odlišný od toho řeckého.  Jedna se obdivuhodně vymanila z frankismu, druhá z bramborismu.  V obou fungují státní instituce velmi dobře.  Navíc Španělsko je skutečně důležitá země i ze světové perspektivy.  Obě doplatily na kolaps realitního trhu, v obou je hlavní problém selhání bankovního regulátora (centrální banky) a řešení krize vládou.  Zatímco Irsko je vyspělou ekonomií založenou na moderních technologiích, Španělsko se potýká se špatně ústavně nastavenou regionální správou a autonomním uspořádáním (většina španělského dluhu je způsobena regiony v posledních 5 až 10 letech) a naprosto zablokovaným pracovním trhem (již dvě dekády trvající dvacetiprocentní nezaměstnanost a poloviční nezaměstnanost mladých lidí mají na svědomí odbory).   

Irsko banky znárodnilo a de facto je nyní vlastní ECB (drží bankovní akcie, které jsou jištěné bezcennými nemovitostmi a irským státním dluhem), Španělsko nyní váhá, co udělat.  ECB odmítá udělat podobný krok podruhé bez toho, aby měla kontrolu nad správou španělských bank.  Španělsko je nechce pustit, protože jsou napojeny na politické strany (Bankia vznikla sloučením sedmi menších spořitelen napojených na Partido Popular, jiné jsou zase nepojené na socialisty).  Španělská centrální banka ztratila veškerou kredibilitu.  Kdyby banky převzal cizí regulátor, investoři těchto bank (zkorumpovaná politicko-bankovní elita) by přišli o všechno (všechny špatné půjčky do realit a španělského vládního dluhu).  Když ECB nalije peníze do bank bez převzetí regulační kontroly, peníze se přelijí těmto lidem a stane se jen jedno (hned nebo za pár měsíců): run na španělské banky, úprk kapitálu do Německa, zkrátka řecký scénář vynásobený stem.

Obávám se, že na výsledku této game of chicken závisí naše budoucnost.  Pokud vyhrají politici a prohraje ECB, pak už se ocitáme na cestě, na jejímž konci je rozpad Evropy, hyperinflace a návrat do předválečných let.  Španělsko musí udělat nejméně tři správné kroky: opravdové reformy pro přilákání investorů zpátky do země, vyjádřit naprostou podporu euru a evropské integraci, a za výměnu finanční pomoci dát vzniknout evropskému systému bankovní regulace.  V Evropě není lender of last resort, není federální vláda jako v USA, ani nikdo jiný kromě ECB, kdo by měl prostředky k záchraně kolabujícího bankovního trhu. ECB se musí této role ujmout a nastavit pravidla. S dobře fungující měnou a finančními institucemi si pak důležité evropské země poradí lépe i se státními dluhy (dlouhodobě nastavená restrukturalizace). Jestli se na tomto základu podaří vytvořit budoucí federální uspořádání Evropy, to už je jiná otázka, bohužel více politická než ekonomická. 

PS:  Většina toho, co jsem napsal, je trochu zveličené a přehnané, důležité jsou ve všem detaily správného nastavení a provedení, ale bojím se, že hlavní obrysy mohou být správně. Rychle to pověsím.

16 comments:

Jaroslav Borovička said...

Výborné téma k diskusi a velmi dobře napsáno (jde to někam do novin?).

Nicméně budu s tebou polemizovat. Teď začnu takovým tím politickým závěrem, a později (v jiném příspěvku) se ještě vrátím k ekonomii.

Podle mě se ti vyznění závěru poněkud zvrhlo. Hlavně věty: "Pokud vyhrají politici a prohraje ECB, ..." a "ECB se musí této role ujmout a nastavit pravidla."

ECB se nesmí ujímat žádné role, na kterou nemá mandát (už teď dělá věci hodně na hraně). Jakkoliv by se taková aktivní politika mohla líbit mně nebo tobě, musíme si uvědomit, že ECB není volená instituce a má přesně vymezeno, co dělat může. To bychom si zadělávali na pěkné problémy do budoucna.

Viz například otázka lender of last resort (LOLR) - ačkoliv píšeš, že v Evropě žádný (celoevropský) lender of last resort není, ECB už se dávno tak chová, přičemž se často chová zřejmě mnohem benevolentněji, než předpokládají standardní pravidla LOLR - například collateral, proti kterému půjčuje, je mnohdy velmi pochybné kvality. Podobně je tomu s přímým lendingem řeckým bankám.

Stejně tak nikdo nemá absolutně žádnou pravomoc budovat budoucí federální uspořádání Evropy na nějakém základu vytvořeném ECB. Ačkoliv si federalizaci Evropy dokážu představit, aniž bych se u toho budil zpocený ze sna, to, jakým způsobem k tomu v současné době spějeme, je katastrofické. Nejprve horkotěžko protlačíme skrze referenda Lisabonskou smlouvu, která má jasně vymezená pravidla, kam až může současná federalizace dojít, abychom tato pravidla začali v podstatě okamžitě porušovat - pomocí bailoutů jednotlivých zemí z evropských peněz, voláním po eurobondech, a teď ještě voláním po budování základů federalizace pod vlajkou ECB. Takový způsob budování budoucího federálního uspořádání je šílený.

Kdyby existovala jasně definovaná cesta k postupnému budování federální Evropy, předložená lidem k referendu (tak jak to má být), klidně bych si dokázal představit, že bych hlasoval pro (záviselo by to na konkrétních podmínkách, ale v podstatě nemám apriorní problém, který by mě nutil postupnou federalizaci zásadně odmítnout). Ale bez referend, jen pomocí technokratického zneužití současné krize k učinění nevratných kroků bez demokratického souhlasu - tak to tedy ne. To by totiž někdo jiný mohl tu další krizi podobně zneužít k něčemu mnohem horšímu.

Jakub Kastl said...

Souhlasim s Jardou, ze je to moc pekne napsane a je to skvele tema k diskuzi. Par poznamek nez treba napisu neco ucelenejsiho: Pravdepodobne se vsichni shodneme, ze soucasna krize v Evrope je opravdu hodne o politice. Stejne jako Jarda i ja jsem ale zdesen tim, jak se momentalni stav na financnich trzich a blizici se statni bankroty zneuzivaji k postupne a tiche evropske "federalizaci." Ja bych svuj hlas k takovemu kroku bez vycitek svedomi pravdepodobne take pripojil, ale pouze pokud by byly podminky explicitne nastaveny a hlasovalo by se tak o jakesi evropskem usporadani (treba ustave) se vsim vsudy.

K tomu LOLR: Ackoliv ECB dela, co muze, v ramci svych pravomoci (a nekdy dost na jejich hrane), tezko muzeme srovnavat ECB a Fed. Jelikoz ECB nema pravomoce regulatora, nemuze udelovat pokuty jednotlivym bankam, hrozit odebiranim licenci apod. Mimo tisku bankovek a urcovani, ktery collateral je ok a ktery uz ne, a s jakym haircutem se proti nemu da pujcovat - coz je mimochodem hodne dulezita pravomoc, ktera ovlivnuje opportunity cost collateralu, toho momentalne ECB opravdu moc nemuze. Napriklad si ani nemuze ve vetsine statu zjistit, jaky collateral jednotlive banky daly k dispozici vymenou za kazdotydenni uvery od ECB, protoze tento monitoring je plne v kompetenci narodnich centralnich bank. V seznamu collateralu napriklad zjistime, ze par reckych dluhopisu, vetsinou vydanych v letosnim roce, se porad da pouzit (a jen s 5.5% haircutem), zatimco mraky spanelskych dluhopisu vydanych i v 90. letech jsou akceptovatelne s haircutem blizicim se 20%. Kolik techto "kvalitnich" bondu je tedy nyni u spanelske a recke centralni banky?

K realne devalvaci: Radim ma urcite pravdu, ze Recko bude devalvovat - bud tak, nebo tak. Myslim ale, ze problem je ten, jestli se devalvuje jednou a pote bude drachma volne fluktuovat podle relativniho vyvoje v Recku a venku, ci pokud se Recko vyda na stezku nejakych devalvacnich cyklu, kdy mzdy apod jednou za cas skokove oslabi, aby posleze v tichosti zase za vydatne podpory odboru a platu ve statni sprave pekne rostly. Samozrejme je zde ta treti cesta "federalismu", kdy by nastup nepodlozeneho rustu mezd byl zamezen nekym zvenku. Bohuzel ale je tato cesta behem na dlouhou trat, ktery tezko dokoncime v tom kratkem case, ktery zbyva Recku. Urcite souhlasim s tim, ze protoze jsou nynejsi kontrakty v Recku psany v eurech, byly by s vymenou meny nemale transakcni naklady. Na druhou stranu, v soucasne dobe bez realne moznosti zamezit opakovani stejneho problemu by dle meho nazoru ponechani eura znamenalo pomerne vysoke naklady spojene s nevyhnutelnymi budoucimi devalvacemi. Samozrejme, co je lepsi cesta zavisi na recke welfare function :o).

Marek Kapička said...
This comment has been removed by the author.
Marek Kapička said...

Clanek obsahuje celou radu myslenek, s nekterymi souhlasim, s jinymi mene.
K tem smysluplnym patri podle me ta, ze Recky dluh nevznikl diky spolecne mene, ale kvuli chybnym hosporarskym politikam Recke vlady. Jak je videt zde, Recky debt to GDP ratio byl zhruba stejny pred vznikem Eura a po vzniku Eura, az zhruba do roku 2008. Pokud nekdo tvrdi ze ten jejich dluh byl zpusoben Eurem, tak nevim, jak tenhle graf vysvetli.

Mene bych souhlasil s myslenkou, ze je uplne jedno, jestli devalvace probehne pomoci kurzu (v drachmach), nebo pomoci zmeny mezd a duchodu denominovanych v Eurech. To muze byt pravda v nejake "frictionless" ekonomice, ale pokud jsou kuprikladu mzdy urcovane odbory, nebo je tam z nejakeho jineho duvodu nominalni stickiness, tak ta prvni cesta bude snazsi. To je samozrejme nutne vazit oproti nakladum prechodu na Euro, ktere by mozna bylo spojene s runama na banky, kontrolama kapitalu a nedostatkem kredibility Recke centralni banky, ale ten trade-off mi na rozdil od Radima pripada netrivialni.

A jeste vetsi problem mam s tvrzenim, ze nas vyvoj muze vratit " o sto let zpět do éry národních, navzájem různě znesvářených států a jejich uskupení." Popravde receno, ani nevim co tim Radim mysli. Jiste to neni mysleno tak, ze se produktivita a blahobyt vrati na uroven zacatku dvacateho stoleti. Mozna si Radim mysli, ze mezi sebou zeme EU opet zacnou valcit a dojde k nejakym Francouzko-Nemeckym, popripade svetovym valkam. To je absurdni predstava. Nevim co je mysleno "rozpadem Evropy", ale rozpad Eura neznamena konec Evropske Unie a v zadnem pripade konec NATO. Evropa prezila, jak sam Radim pise, “bezprecedentní období míru a blahobytu” od konce valky az do roku 2000 pri absenci spolecne meny. Nejpravdepodobneji by se tedy Evropa ocitla tam, kde byla pred zacatkem Eura, s tim ze meny by byly alespon z pocatku volne plovouci.
Pokud tim Radim myslel neco jineho, tak se omlouvam za misinterpretaci, a byl bych rad kdyby to objasnil.

Radim Boháček said...

Jardo, zaver se zvrhl, uz jsem toho mel dost. Je jasny, ze ECB o techto vecech nerozhoduje sama, mandat ma velmi omezeny. Jde hlavne o funkcni regulatora a transparentnejsi lender of last resort.

Regulator: Treba ve Spanelsku hraly roly male a velmi pocetne banky "cajas", temer neregulovane, nereportujici collateral, loan-to-value ratios, velmi casto pod vlivem mistnich politiku: kdyz zacala krize, tyhle male cajas vlastnily vetsinu spanelskych hypotek a velkou cast assetu mely v realitach. Bankia vznikla spojenim nekolika velkych, skoro jako bad loans banka... Ten run na tyhle maly banky musi byt velmi realny. Tech spatnejch uveru je asi 200 miliard eur, mozna vic. Spanelsko ma zatim dluh 60% HDP, ale dohromady s bankama to nemuze ustat.

Lender of last resort: v pravomoci regulatora by mela byt jasne vymezena i tato funkce, s naslednymi vymahatelnymi zmenami v postizenych bankach (management, bad loans, haircuts, zmeny vlastnictvi, seniority, nasledny prodej). To, ze nejaka vlada proda ECB dluhopisy a za to koupi svoje bankrotujici banky nebo LTRO, to jsou jen oddalujici maskujici praktiky, ktere nic neresi. Preci to nejde delat tak, ze ECB naleje penize do bank, kterym pak politici naridi, aby za to koupili vladni dluhopisy (oni to ani nemuseli narizovat, vynos je velky a bailout jisty).

Devalvace: jasne, to je slozity, a zalezi to na spouste insticionalnich a politickych a vselijakych skutecnostech. Je pravda, ze menova devalvace je rychlejsi, politicky pruchodnejsi, pri plovoucim kursu pak pokracuje i v budoucnu atd. Jen si myslim, ze treba v Recku by odchod z EURa znamenal naprosty kolaps, protoze nikdo neveri mistnim politikum, ze by to udelali spravne a oni tu svoji menu fakt nechtej. Minulej tejden jsem s nekolika mluvil, maj z toho fakt hruzu.

O federaci pozdeji.
Mej se,
R

Radim Boháček said...

O federalizaci Evropy

rovnou napisu, ze jsem zastancem federalni Evropy, klidne po vzoru USA. Jak toho dosahnout je otazka, zrejme take stejnym zpusobem jako v Americe (ustava, schvaleni ustavy parlamenty jednotlivych zemi, referendum neni nutne). Je mi jasne, v jake situaci se nachazely kolonie v 18. stoleti, jak vyjimecni lide tam byli (Hamilton) a jaky je stav dnes v Evrope. Ten je skutecne spatny (jak pise Jarda).

Mozna to vidim prilis cerne, ale opravdu si myslim, ze jde o hodne i pro nas. Kdyz si predstavime rozpad meny v praxi, bude tezke udrzet Evropu volneho pohybu zbozi, prace, kapitalu, a vubec spolecneho politicko-bezpecnostniho prostoru. Pred par tydny spekulovala Francie pred volbami o suspenzi Schenzenskeho prostoru (z ciste populistickych pohnutek prohravajiciho Sarkozyho)! Jak si by asi pak postupovaly jednotlive zeme v pripade rozpadu eura! Den po opusteni eura devalvace nove meny znehodnoti mzdy a duchody, zdrazi veskery dovoz a dluh(!), statni i soukrome. Soukromy a statni sektor vicemene zbankrotuje, banky temer urcite. Ten kapital, co jeste nebyl presunut do ciziny, zmizi. S novou menou se musi zavest kapitalove kontroly, nucene transakce v nove mene. Hyperinflace nastane pokud se nezavedou velmi razantni usporna opatreni a nepodari-li se vybrat dane v nove mene. Cili bud hyperinflace, nebe razantni opatreni stejna ne-li vyssi nez ta, ktera musi udelat Spanesko tak jako tak.

V politicke rovine se jedna o navrat zpet do 50. let (spanelskych). Nutne institucionalni reformy nenastanou, narodni politika napojena na mistni zmonopolizovany ovladne mistni trh. Co bude delat Baskicko a Katalansko? Takove pole pusobnosti muze pusobit na mistni politiky az lakave. Odhady devalvace pro Spanelsko se odhaduji na 25-35%. To je realny pokles pro Spanelsko, Portugalsko, Italii, pro Recko daleko vetsi.

Co z toho muze vyplynout pro mezinarodni politiku a Evropu? Tezko rict, ale to, co se deje napr. v Madarsku (po padu statnich financi a bankovniho sektoru) se blizi atmosfere 30. let vuci narodnostnim a nabozenskym mensinam. Instituce, ktere nam pripadaji jako zasadni, uz zasadni nejsou (osekany ustavni soud, nezavislost justice, media). Jedna zeme zacina obvinovat druhou ze umyslneho zbidaceni. Jine zeme uvazuji o novych spojenectvich. Kapital pretekl z periferie Evropy do Svycarska a Nemecka. Populismus bude nejlepsi kartou v rukach politiku na dalsich mnoho let. Nejen v perifernich zemich, ale i v tech velkych a dulezitych: Francii uz jsem zminoval, v Nemecku se zacina sirit take. Koho bude zajimat nejaka Ceska republika a jeji problemy? Nikoho, naopak, domaci problemy se budou resit na ukor sousedu: vysoka nezamestnanost omezenim zahranicnich delniku, uprk kapitalu kapitalovymi konrolami, upadek firem protekcionismem, zadluzeni zeme pujckami z pochybnych zahranicnich zdroju nebo ropou z Ruska nebo Venezuely (aktivita Ruska v Evrope je nyni zvlast velika - viz Recko).

Samozrejme se nabizi srovnani s vyvojem po 1. svetove valce. Na prohrane valce, ekonomickem rozvratu, ale take na rozpadu evropskeho systemu a nutnosti splacet uvaleny valecny dluh zalozil svuj nastup stavel Hitler. Nechci strasit az takovym vyvojem, ale pred par dny byvaly ministr zahranicnich veci Fischer nebo Cameron rikali neco podobneho. Cernych scenaru je mnoho, a podle mne jsou celkem realne.

Kazdopadne se jedna o zastaveni vyvoje, ktery nam prinesl mnoho a jehoz zhroucenim take o mnoho prijdeme.

O optimalni podobe toho, jak by mela byt Evropa usporadana, muzeme diskutovat. Mne by prozatim stacila jednotna mena (currency union) izolovana od fiskalni politik jednotlivych zemi, ECB jako financial markets regulator a lender of last resort. Takto muze fungovat Evropa dale bez vetsich problemu. Ja jsem pro i dalsi federalizaci.

Zdenek Kudrna said...

Pekny clanek. Dva komentare:

1. Muzou za to regulatori. Omyl, muzou za to bankeri, kteri ignorovali rizika masivniho pujcovani na jih. Regulatori jim v tom nedokazali zabranit, nicmene spolecenskou odpovednost financniku nelze zpochybnovat. To je jako kritizovat hygienika, ze dovolil, aby vam kuchar neserviroval plesnivej steak.

2. Valka v Evrope je nepredstavitelna, ale nikoli nemozna. Argument o tom ze ekonomicky propojene zeme spolu nevalci se objevuje cca od roku 1850, kdy byla vikrorianska globalizace v podobnem rozkvetu jako dnes. Nikdo si tehdy neumel predstavit vsechny valky, ktere nasledovaly. Prijit o EU jako o institucionalizovanou arenu pro mirove reseni konfliktu, je proste z definice nebezpecne.

Zdenek

Radim Boháček said...

Ad Zdenek:

Kdo za to může – bankéři, nebo regulátoři? To je důležité téma, které se v Americe hodně diskutovalo ve spojení s krachem realitního trhu a hypoték.

Bankéři jsou snadným cílem, ale spousta lidí si myslí, že za to může vláda, která svými pobídkami k vlastnění domů spustila sub-prime lending. V ekonomii se hodně věří na incentivy. Když americká vláda vyhlásí osobní vlastnictví nemovitosti jako jednu z hlavních náležitostí amerického snu, založí Fannie Mae a Freddie Mac (a to se táhne od poválečných let) jako GSE (Government Sponsered Entities myslím, tzn. že vláda je residual claimant a zaplatí jakékoli ztráty), a začne dlouhodobě podporovat vlastnictví nad pronájmem, je zaděláno na průšvih. Nejrozšířenější pobídkou v mnoha zemích je odpočitatelnost hypotéčních úroků z daní. To je špatné (hlavně asi pro mobilitu pracovního trhu), ale alespoň je to jasné pravidlo, které platí dlouhodobě pro všechny.

Daleko horší jsou cílené incentivy. Politici dlouhodobě zneužívali kontrolu nad FM&FM k populistickým cílům, a to velmi úspěšně (jeli v tom všichni prezidenti, relativně více má na svědomí Bill Clinton, naopak jedním z mála, kdo se snažil s tím něco dělat byl mladý Bush). Před volbami se vyhlásí, že další a další vrstvy lidí mají nárok na svůj vlastní americký sen. Jak toho dosáhnout? Prezident má kontrolu (myslím výlučnou) nad managementem FM&FM. Dosadí tam své lidi a nařídí, aby slevili z nároků na žadatele o hypotéku. Během posledních let klesaly nároky na collateral (vlastní vklad do nemovitosti), zaměstnání, příjem, kreditní historii, ostatní majetek, jiné dluhy žadatelů. A dvě třešničky (až komunistické) na dortu: když realitní makléř podle těchto upadajících nároků sepíše realitní smlouvu, má garantováno, že ji od něj druhý den místní pobočka FM&FM odkoupí. A ta druhá třešnička: FM&FM měly politicky motivované kvóty kolik nových hypoték musí uzavřít. Takže FM&FM úkolovaly makléře, aby jim dodávali kontrakty. Jak ty kontrakty pak vypadaly je jednoduché si představit. (Například v Kanadě se nic takového nestalo, tam prostě platí jednoduché pravidlo nejméně 20procentního vkladu do nemovitosti a hotovo).

Kdo za to může, regulátor nebo bankéři?

Jakub Kastl said...

Ad Zdenek a Radim:

Tahle debata, jestli za "to" muzou bankeri nebo regulatori mi prijde uplne zbytecna. Proste nastala serie negativnich agregatnich soku, ktere zpusobily, ze se ucastnici financnich trhu zacali obavat o hodnotu kolateralu a zacali tak "produkovat" informace o teto hodnote. Gorton a Holmstrom maji peknou teorii na toto tema. Jejich nejzajimavejsi postreh je primer mezibankovniho repo trhu s obrovskym mnozstvim kolateralu, ktery muzou ucastnici pouzit a o kterem toho vedi pramalo, k "deposit insurance" u beznych vkladu. Za normalni situace nevime, kolik ma kolateral hodnotu, ale vime, ze je to urcite vice, nez za kolik ruci, a to staci. Stejne jako u pojisteni vkladu: muzeme se obavat, ze nase banka celi problemum, ale vime, ze o vklady jsou pojisteny, a proto nemusime vsichni kvapem vklady vybirat. To, ze se neprodukuje private information o realne hodnote kolateralu na repo trhu zmensuje "adverse selection" na trhu, a proto muze v jistem smyslu zamezovat velkym "runum" na banky (ve smyslu Lehman Brothers). Mel by totiz pomoci solventnim bankam prekonat krizi likvidity v pripade negativnich likviditnich soku: banka si proste hodne pujci vymenou za jakykoliv kolateral.

To, ze takova serie negativnich agregatnich soku nekdy prijde, je uplne normalni. Ja nevidim duvod, proc se ptat, zda-li za tu serii soku muze regulator nebo banky. Spis se muzeme ptat, co udelat, aby se zase na repo trhu obnovila duvera a jeho role. Fed a ECB se snazi, co to jde, ale nez se jasne vycisti trh od tech dluhopisu, u kterych uz vsichni vedi, ze jsou prakticky bezcenne, tedy nez se nejak dohraje bankrot Recka apod, tezko se to podari.

Marek Kapička said...

Souhlasim s Kubou, tu diskusi, kdo za to muze prizivuji spise neekonomove. Ekonomove studuji, jestli market outcomes jsou effficient, a pokud ne, tak kde je to trzni selhani a jak by se dalo opravit. Jak pise Radim, tak ta neefektivnost prameni z toho ze se v tomto pripade muze jednat o to, ze ucastnici trhu nenesou vsechny naklady sveho jednani (pokud jim FM&FM garantuje odkup hypotek). Nebo, jak pise Kuba, tak se muze jednat o jakousi coordination failure, jak ji zname z Diamond-Dybviga. Oboji je zrejme relevantni. Ale ptat se, kdo za to muze, to se jenom tocime v kruhu.

Vilma Dingová said...

Výborný článek a výborná diskuse díky! Když se 2007 zavádělo „šrotovné“, tak se člověk dokázal snadno přenést do času J.M.Keynese a vidět svět jeho očima… Dnes je čím dál snazší si představit 30.léta, které si až donedávna bylo možné představit opravdu jen těžko…a je děsivé jak málo k tomu vlastně stačí.

Vzhledem k již několikaleté expanzivní měnové politice a donedávna i expanzi fiskálu, by se dalo očekávat, že ekonomiky porostou. To se ovšem stále neděje, což jen ukazuje na rozsah problémů, které se skrývají v bilancích finančních institucí (tím samozřejmě myslím zejména evropské banky). Evropským politikům se podařilo umně zapojit ECB, ale její opatření, které jsou značně limitována, mají pouze dočasný efekt a vlastně poskytují politikům čas k nalezení řešení. Avšak ne příliš optimistická otázka je, zda-li už to pochopili …a jak je případně přimět jednat...

Radim Boháček said...

Mne nepripada otazka kdo za to muze tam bezpredmetna. Vladni politiky nastavuji pravidla, davaji incentivy k nejakemu chovani a pokud jejich vysledek je, ze downpayment u hypotek je 2.5%, nadela se z nich ABS, na ne pak CDS (nic proti nim, existuji uz staleti), a pak to vsechno spadne, tak je to dulezita vec. Gortonovy papery jsou dulezite, hezky cely vyvoj popisuje Rajan a hlavne Geanakopolos ve sve serii clanku o leverage cycles.

Neni dulezite kdo za to muze (jestli bankeri nebo politici), ale jaka policy, nebo zakony, nebo regulace (chybejici regulace) vede k temer celosvetove financni krizi. Popsat ten mechanismus je dulezite pro nastaveni pravidel lepsich: pro clearing CDS, podporu hypotek, funkci FEDu kdyz se collateral stane neprehlednym nebo ho cast zmizi apod.

Mne prijde spis neuzitecne rici jenom, ze zkratka nastala serie negativnich agregatnich soku a hotovo. To nerika vubec nic a muzeme rezignovat na to ostatni. Ted si ale nejsem zrovna vedom, jaka serie negativnich soku nastala v pripade americke financnich soku a evropske krize.

A taky vlastne je treba se zastat i tech bankeru, protoze je jednoduche to na ne vsechno hodit. Diky tomu se i pripravuje legislativa proti efektivnimu fungovani financnich trhu.

Marek Kapička said...

Priklad z Econ 101: Chemicka vyrabi mydla, odpad znecistuje reku, externalita. Kdo za to muze? Vlada ktera neuvali Pigouovskou dan, spotrebitele kteri se myji mydlem, nebo vyrobce ktery vypousti ten odpad?

Myslim ze je to otazka bezpredmetna, nezodpoveditelna na zaklade ekonomickych principu, a v prve rade odvadejici pozornost od te opravdu dulezite otazky, kterou je, kde je trzni selhani a jak je efektivnim zpusobem korigovat.
Mam pocit ze Radim souhlasi s tou posledni casti ale zaroven nesouhlasi s tim ze ta otazka je bezpredmetna, tak nevim.

V kazdem pripade, pokud se neshodneme na odpovedi v tomto jednoduchem pripada tak neni sance, ze bychom se shodli na odpovedi v nejakem komplikovanejsim pripade.

Jaroslav Borovička said...

Myslím, že rozpor mezi názorem Radima, Jakuba a Marka je čistě semantický.

Když to uvedu na jednoduchém Markově příkladu: My jsme zvyklí provádět pozitivní analýzu (což je v pořádku), tedy popsat mechanismy, prostřednictvím kterých k externalitě došlo. Ale nezbytně musí existovat někdo, kdo rozhodne o tom, jakým způsobem bude externalita odstraněna. A to už je normativní rozhodnutí, protože existuje spousta takových řešení, které se budou lišit výslednou alokací bohatství. A výběr toho řešení bude nutně velmi úzce souviset s odpovědí na otázku "Kdo za to může". To je prostě nezbytný důsledek normativního rozhodování.

Ta pozitivní analýza je samozřejmě klíčová i pro ono normativní rozhodování, protože bez něj kvalitní normativní posouzení není možné. Jinými slovy - na nás je, abychom přesně popsali, co se stalo a jakými mechanismy k tomu došlo. Je na jiných (třeba na politicích nebo na každém jednotlivci), aby si z toho vyvodili, kdo za to může.

Jakub Kastl said...

Jarda to shrnul presne, co se tyka normativniho vs pozitivniho pristupu, takze k tomu uz nebudu nic dodavat.

Radime, 2.5% downpayment + ABS + CDS etc muze znit jako blaznovina, ale taky to mozna muze byt uplne v poradku. Proste dulezite je najit, kde je ta externalita, ktera by se mela odstranit, aby priste nedoslo k tomu, ze kdyz se neco zblazni ala Lehman, tak ze to tak vyeskaluje. Co jsem myslel tou serii negativnich agregatnich soku bylo v zasade jen poukazat na jeden z prikladu, ktere mohou krizi vysvetlit i bez nutneho svalovani viny tam i onam. Co tou serii mohlo byt? Run na Lehman, pad equity markets, Bear Stearns, zachrana AIG a GM, kapitalovy vstup vlady do bank, dluhovy strop etc, je toho docela dost. Ano, urcite nejsou nezavisle, ale to na tom nic nemeni.

Lze se treba hypoteticky domnivat, ze pokud bychom meli centralni clearing house na CDS (nebo treba dva kvuli soutezi), jak po tom obcas vola Duffie, tak by treba bylo jasnejsi, kdo ma jakou exposure, a financni trh by byl schopen produkovat lepsi informace o solventnosti jednotlivych ucastniku. Pak by to, ze nekdo bali mizerne hypoteky do balicku (cimz by mohl, pokud by to provadel spravne, diverzifikovat riziko) a pak je preprodava, v zasade nemuselo vadit. Diky penzijnim fondum a dalsim regulovanym entitam, ktere maji spoustu likvidity, je obrovska poptavka po investicnich instrumentech s investicnim ratingem. Ja nevidim nic spatneho na tom, ze s odpovidajicim a realistickym modelem, ktery napriklad neignoruje korelaci mezi soky na trzich, lze i na mizernych investicni instrumentech rozlozit riziko tak, aby splnovaly kriteria pro lepsi rating. Samozrejme, pokud je to statni instituce, ktera si muze v zasade pujcovat neomezene za cenu, kterou na trhu plati ten stat, tak to je problem - a to by hned byla ta externalita, kterou bychom mozna meli odstranit. Pokud by stat dal od FM ruce pryc, cena jejich financovani by nepochybne stoupla. Samozrejme dalsi externalita je, ze ratingove agentury nenesou v zasade (mimo nejake reputace) zadne dusledky toho, ze pouzivaji (neba v lepsim pripade pouzivaly) mizerny model. A takhle muzeme pokracovat.

Takze - jak Radim pise v tom poslednim postu - dulezite je popsat ten mechanismus, zamyslet se nad tim, kde jsou spatne incentives a jak je zmenit. S tim nepochybne souhlasim (a myslim, ze i Marek). Neni to ale o tom, jestli za to muzou bankeri nebo regulatori , ale o tom, ktere externality nebo incentives spustily ten retezec. Ono to totiz nebude "jedna" externalita - spoustu casti toho retezce by samo o sobe byl dost problem a kazda z tech casti treba byla zapricinena necim jinym. Ale nakonec to byla cela ta serie, ktera se pak dneska nazyva "krizi".

Jaroslav Borovička said...

Nemůžu nepřidat odkaz na článek Jiřího Pehe
http://blog.aktualne.centrum.cz/blogy/jiri-pehe.php?itemid=16634

Ten se totiž tomu Radimovu svým politickým vyzněním (neporovnávám teď ekonomickou analýzu, která u Pehe neexistuje) výrazně podobá (i když Pehe jde dál) - Peheho vizi federalizované Evropy je třeba dosáhnout jakýmkoliv způsobem a krizi je vhodné/nutné k tomuto účelu využít.

U Pehe je to ale celkem kuriózní, protože neopomene jedinou příležitost, aby nám ukázal, jak volné trhy, firemní zájmy a "neoliberalismus" (ať už to znamená cokoliv) vytvářejí deficit demokracie, kdy o budoucnosti rozhoduje někdo jiný než občané svým hlasováním. Ale to, že v tomto okamžiku Evropa postupuje zcela v rozporu s takovým demokratickým procesem, mu vůbec nevadí, ba naopak - vize dosažení vysněného cíle naprosto zatemnila jeho principy.

Tak, a slibuju, že už se zase vrátím k ekonomické diskusi :-).